在由京都律师事务所主办的“海外并购政策展望与并购模式分析研讨会”上，京都律师事务所金融部律师丛彦国博士以《“PE+上市公司”并购的法律问题》为题，作了主题分享。以下为分享实录：

这里的PE是指私募股权基金，国外私募股权基金市场比较发达，指的都是并购基金。何为“PE+上市公司”？就是PE和上市公司进行合作，PE就是并购基金，并购基金是PE投资比较成熟的阶段。

在我国，有人将PE投资分为三个阶段，第一个阶段即1.0阶段，比较初级的阶段；第二个阶段即2.0阶段，主要投资上市前的企业；并购基金即3.0阶段，并购基金是私募基金发展比较成熟的一个阶段。

PE和上市公司合作的五种模式

第一个模式，共同设立投资基金。上市公司和PE共同设立投资基金，由新的PE去进行并购交易。这里面有三项工作需要做，一是管理人登记，二是基金的备案，最后，若是有限合伙或公司型基金，涉及到工商登记。今年第一季度，共有80多家上市公司参与发起设立并购基金，这种模式是比较常见的。 

第二种模式，上市公司持有PE。上市公司通过持有PE，使上市公司进入到PE当中，同时也使PE具有了上市公司的背景。今年，浙江广厦就是以LP的身份进入了深圳一家有限合伙型私募基金。

第三种模式，共同签订合作协议。上市公司可以与PE签订业务咨询，财务顾问和市值管理等方面的合作协议，这也是对私募基金传统业务的拓展。

第四种模式，PE持股上市公司。通过PE持股上市公司，使上市公司有了PE的一些背景，也使PE直接或间接持有上市公司的股份，使PE嵌入到上市公司中，由上市公司进行并购交易。若持股达到5%以上，需要进行信息披露。例如，2014年硅谷天堂系的一个有限合伙型私募基金，经过对京伦电子增持股份，短期内就达到了5%。

第五种模式，私募基金管理人与上市公司有上述情形。第五种模式体现出监管层将私募基金管理人与私募基金视为具有非常密切的关联关系，这很有道理，有利于防止利益输送。不过，若基金管理人与私募基金发生混同的，也有一定消极影响。业界习惯上将私募基金管理人称作“基金”，这是不严谨的，投资基金与管理人并不是一个概念。我国现行法律并没有对基金的概念进行明确和具体的界定，这并不利于保证基金财产的独立性。

上市公司海外并购的监管问题

监管涉及两大方面，一是针对上市公司的，二是针对PE的，前者主要是法律法规，后者主要是基金业协会的规则。

对外投资，具体的监管机构包括发改委、商务部门、国资委、外汇局，含项目审批、商务审批、外汇登记、国资审批和反垄断审查等。值得注意的是，自贸区内的企业可享受自贸区的优惠政策，例如在外汇登记方面。作为上市公司，还有一些特殊的监管规则，主要体现在信息披露、重大资产重组、非公开发行这三个方面。上交所和深交所均对PE与上市公司合作制定了信息披露规则。新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对一些监管标准进行了具体化，但并没有实质性变化。例如，顺丰与韵达的借壳上市均获得了批准。

上市公司直接跨境并购跨国公司

基本的步骤是由上市公司直接收购境外标的资产，这种情况非常少见，虽然从理论上和法律规定上来讲是可以的，但实际上很少有这样操作的。大多都是设立境外子公司来收购境外标的资产，即以境外子公司作为交易方，这样可以降低风险。例如，2013年襄阳轴承为收购波兰的一家企业，就是先在卢森堡设立子公司进行交易。这种交易模式的资金来源一般来自于上市公司的自有资金、超募资金、银行并购贷款，因此采用这种并购模式对资金实力要求非常高。

为什么企业不采用股份支付？在我国现有法律环境中，如果以股份作为支付方式有三大障碍，这也影响到了海外并购的交易设计？

第一个是股东资格受限。根据我们国家的规定，只有符合特定条件的外国投资者，并经过商务部的严格审核，方可以成为上市公司的股东。持有上市公司的股份必须满三年，这个规定也比较严格，期限过长，影响了资产的流动性，很多投资者会放弃购买。

第二个障碍是审批的问题。这也是中国企业的一个硬伤，中国企业对外并购，主管部门比较多，审批时间也比较长，这就会影响与对方进行交易。我们国家有很多失败的并购案例，也和交易审批时间过长有关，超过了预期。

第三，我国资本市场尚不成熟。我国资本市场波动性大，境外交易方会考虑中方支付的股份估值合理性的问题。资本市场的不成熟也会导致恶性循环，无法借鉴国外的先进做法，相关制度又难以创新。

上市公司间接并购跨国公司

间接并购是分两个步骤，与直接的并购有差别。间接并购分为两种方案：方案1和方案2。方案1是上市公司非同时进行收购，在交易初期，上市公司暂时不直接参与交易，具体操作是：第一步由大股东或PE先行买入境外的资产，即由关联人先买入目标资产；第二步是由上市公司发行股份将该资产购入。例如，2015年天保重装收购美国圣骑士的交易结构简要概括如下：天保重装与资产管理公司共同设立并购基金PE；PE在境外设立收购主体；SPV完成对美国圣骑士的收购；天保重装非公开发行股份，并用募集资金收购SPV持有的目标公司股权。

与直接并购相比，方案1的优点比较明显，避免了直接收购的风险，提供了多元化的支付手段，还可以避开直接收购中比较严格的停牌规则的限制。例如，青岛海尔当时收购美国通用家电时，停牌时间长达三个半月。不过方案1也有一些缺点：第一，对大股东的资金实力要求较高，若通过PE进行收购，也会有中间成本；第二，在整个交易过程中，若前后估值不一致，也需进行解释说明；第三，发行股份购买资产需要股东大会通过，而且也会涉及到证监会的监管，提高了交易风险。

方案2就是在方案1基础上的改进，具体也是分为两步：第一步是由大股东或PE与上市公司同时收购境外标的资产，大多是由上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组；第二步是上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。由于这种方案的第一步会涉及到股东的知情问题，避免了将来被股东大会否决的风险；而且这种方案也可以缓解资金压力。